Markedssyn

illustrasjonsbilde

Markedssyn desember - "Goldilock", hverken for varmt eller for kaldt

På makrosiden er lite endret den siste måneden. Oppsvinget i veksten fortsetter og de toneangivende sentralbankene, med unntak av sentralbanken i England, observerer fortsatt inflasjon under inflasjonsmålene. I november har det vært en grunn korreksjon i verdipapirmarkedene. Målt i norske kroner er imidlertid korreksjonen nærmest usynlig da kronefallet veier opp for korreksjonen i internasjonale aksjer. Enkelte sykliske sektorer har falt relativt til stabile sektorer og kredittpåslagene har trukket noe ut, men ikke nok til at vi endrer syn. I novemberundersøkelsen av «Global Fund Manager Survey» tror 56 % på et «Goldilock-scenario», dvs. vekst høyere enn trendvekst kombinert med fortsatt lav eller moderat inflasjon. Begrepet «Goldilock» er tatt fra eventyret hvor prinsesse Gullhår vil ha det akkurat passe, verken for kaldt eller for varmt. Vi opprettholder nøytralvekt i aksjer og beholder samme innretning i både aksje- og renteporteføljen.

Fed bekymret for «Goldilock» 

Blant verdens toneangivende sentralbanker har Federal Reserve (Fed) kommet lengst i nedtrappingen/reverseringen av de ekstraordinære stimulansene. Styringsrenten er hevet fire ganger siden første heving i desember 2015, og sentralbankens rentebane tilsier fire nye hevinger innen utgangen av 2018. Vi tror på neste renteheving ved kommende rentemøte den 13. desember, og det er også priset fullt inn i markedet. Feds rentebane bygger på dens tro på at inflasjonen vil stige opp mot målet i 2019. Sentralbanken har ment at inflasjonsnedgangen i inneværende år er midlertidig, mye fordi fallet skyldes priskrig på mobiltelefoner og en særegen nedgang i prisene for reseptbelagte medisiner. Feds rentemøtereferat avslørte imidlertid at noen av styremedlemmene vurderer inflasjonsnedgangen å være av langvarig karakter. Det ble også nevnt at de gjennomførte renteøkningene, i en tid hvor inflasjonen har vært under målet på 2 %, kan ha dempet inflasjonsforventningene til «below the Committee’s 2 percent objective». Disse uttalelsene har fått oss til å tolke Fed som noe mer forsiktige hva angår kommende inflasjonsoppgang. Isolert sett impliserer dette at Fed vil være mer varsom i sin rentehevingsprosess. Disse nye uttalelsene fra Fed fikk også mye oppmerksomhet i markedet. Likevel har ikke de korte amerikanske markedsrentene falt, men heller steget litt. Grunnen er trolig at markedet aldri har trodd på Feds rentehevingsplan; mer konkret priser markedsrentene inn om lag to rentehevinger fra Fed, mens Fed selv altså signaliserer fire.

Til tross for at inflasjonen i USA har falt gjennom året og noen i Fed-styret altså vurderer dette å være av langvarig karakter, fortsetter veksttallene å komme inn positive og arbeidsledigheten faller. Det er grunn til å tro på videre bedring av amerikansk realøkonomi og all den tid dette ikke resulterer i høyere inflasjon, tilsier det en forlengelse av perioden med lave renter og god vekst, eller Goldilock – en kombinasjon som isolert sett tilsier fortsatt kapitalflyt inn i risikable aktiva. Vi tror dog ikke et slikt scenario vil vare ved, ettersom den sterke realøkonomien vil løfte inflasjonen og derigjennom rentene, såkalt «reflation».



matrise
Matrisen over viser anbefalte kortsiktige avvik fra en balansert portefølje fordelt på flere aktiva klasser. Avvikene fra langsiktig fordeling bør ikke utgjøre mer enn 5 til 15 prosent av totalporteføljen for at den kortsiktige risikotakningen ikke skal bli for dominerende. Skaleringen må sees i sammenheng med investors risikovilje og investeringshorisont.

Lange renter priser inn «Goldilock»
Den siste måneden har både den amerikanske og den tyske rentekurven blitt flatere. Det vil si at mens de korte rentene har steget, har renter med lengre løpetid falt. Denne utviklingen liker verken vi eller sentralbankene. Flatere rentekurver er ofte et kjennetegn på at markedet er bekymret for den makroøkonomiske utviklingen. For sentralbankene gjør en flatere rentekurve pengepolitikken mindre effektiv. Hvis sentralbankene på sikt vil sette ned rentene for å dempe en negativ utvikling i realøkonomien, vil en flatere kurve og lave lange renter dempe effekten av rentekuttet. For vår del har vi posisjonert renteinvesteringene våre for at de lange rentene skal stige. Dette har vi gjort fordi vi som nevnt over forventer at den positive makroøkonomiske veksten vi ser globalt vil slå ut i et prispress som igjen drar opp rentene. Globalt ser vi noe vekst i konsumprisene, men foreløpig er det ikke tegn til lønnspress. Flere faktorer kan forklare manglende lønnsvekst, en av dem kan være at de som går ut i pensjon har relativt mye høyere lønninger enn de som går inn i arbeidsstyrken. På sikt tror vi at presset på lønningene vil tilta og vi undervekter derfor lange renter også i tiden framover gjennom undervekt i globale kredittobligasjoner.
graf
Teknologisektoren og Nye markeder
Over tid bør avkastningen i aksjemarkedet gjenspeile inntjeningsveksten. Dette gjelder selvfølgelig ikke i hvert enkelt år, og er godt eksemplifisert med den svake utvikling i energisektoren hittil i år til tross for god inntjeningsvekst. Selskapenes inntjeningsvekst globalt ligger foreløpig an til å øke med om lag 15 prosent i 2017 og ender i så fall med å bli det beste året siden 2010. Deler av årsaken er selskapenes svake inntjening i fjor som gjør at nevneren er lav. Hovedforklaringen er allikevel at det økonomiske oppsvinget smitter over på selskapenes resultater i spesielt sykliske sektorer.

Ser vi isolert på selskapsrapporteringen for 3. kvartal 2017 i forhold til 3. kvartal 2016 er det særlig de sykliske sektorene teknologi, energi og materialer som trekker opp som vist i figuren under. Den viser vekstbidraget fra hver aksjesektor til samlet inntjeningsvekst globalt i 3. kvartal 2017. I markedssynet er vi overvektet energi og teknologi, men har er en nøytralvekt i materialsektoren. Inntjeningen i finanssektoren ble dratt ned i 3. kvartal som følge av erstatningsutbetalinger for ødeleggelser etter orkanene Irma og Harvey fra skadeforsikrings- og reassuranseselskaper. Om lag 60 prosent av selskapene i fremvoksende markeder har rapportert, mens rapporteringssesongen i stor grad er unnagjort i USA, Europa og Japan. Samlet inntjeningsvekst for kvartalet ser ut til å bli om lag 10 prosent. Dette som følge av høy inntjeningsvekst i fremvoksende markeder.

diagramSamlet inntjeningsvekst på rundt 10 % i 3. kvartal 2017 fordelt på sektorbidrag

Ser man nærmere på den globale teknologisektoren bidrar bare 12 selskaper grovt regnet med 3/4 av vekstbidraget på inntjeningen i sektoren. Dermed er det stor konsentrasjonsrisiko og det kan i visse tilfeller være priset inn både «winner takes it all» i den digitale verdenen og/eller disrupsjon i den analoge verdenen. Ikke overraskende har markedsverdien av disse 12 selskapene i teknologisektoren steget mer enn dobbelt så mye (ca. 65 prosent) som markedsverdien av de andre teknologiselskapene har økt (ca. 25 prosent). Noe overraskende vil det nok være at teknologisektoren sannsynligvis gir det klart største vekstbidraget til inntjeningen i Nye markeder i 3. kvartal. Historisk har ofte inntjeningen her vært drevet mye av energi, materialer og finans. Dermed kan det se ut som det er en viss sammenheng mellom kursutviklingen i teknologisektoren og Nye markeder. Hvis den samme trenden innenfor teknologisektoren fortsetter med full styrke fremover kan man ikke utelukke at de toneangivende sentralbankene vil bruke lenger tid på å nå sine inflasjonsmål. I markedssynet er vi overvektet både teknologi og Nye markeder.

Forbehold

Les forbehold (disclaimer).