Etter boka så langt

Dette er en morgenrapport fra DNB Markets, skrevet av rente- og valutaanalytiker Ingvild Borgen Gjerde:

Etter flere dager med kraftig oppgang falt børsene igjen i går, i det som nok både var en liten «virkelighetssjekk» for investorene, ettersom børsfallet ble trigget av et sett svake nøkkeltall fra USA, og helt etter boka. Etter fallet i amerikanske aksjer på 34 prosent fra 19. februar til 23. mars, steg børsene igjen med 27 % fra 23. mars og fram til i går. På dag 40 etter at børsene toppet ut, det vil si i går, falt altså børsene igjen (S&P500 ned 2,2 %).

Sammenligner vi med det som skjedde høsten 2008, og dagen før kollapsen til investeringsbanken Lehman Brothers, falt amerikanske aksjer like mye som de har gjort nå, før oppgangen kom etter en drøy måned. Oppgangen var på rundt 20 % i løpet av seks handledager, før børsene igjen begynte å falle, på dag 38 etter Lehman-kollapsen. De nådde så en ny bunn to uker senere, og en enda ny bunn fire måneder etter det igjen.  

Skremmende lik

Børsutviklingen så langt har altså vært skremmende lik den i høsten 2008, og det at markedene har en tendens til å stige etter kraftige fall, før de faller igjen, er noe som går igjen i de fleste perioder med børsuro. Det er en viktig grunn til å ikke bli altfor trygg på at faren er over i aksjemarkedet, til tross for flere uker med oppgang bak oss.

Når det er sagt er det flere grunner til å tro at historien ikke skal gjenta seg denne gangen, og at aksjemarkedet ikke skal fortsette å følge i akkurat samme spor som i 2008. Én sånn faktor er utviklingen i for eksempel rentemarkedet, der rentene har falt mye mer, mye raskere, enn de gjorde i 2008. Grunnen til det er selvfølgelig at sentralbanken har vært raskt på banen, og lansert støttetiltak uten sidestykke i historien.

Erfaringen fra de siste årene, om at likviditetsinnsprøytning fra den amerikanske sentralbanken er den aller viktigste driveren av aksjemarkedet, tilsier at «this time is different», men enn så lenge kan vi konstatere at til nå har børsene beveget seg helt etter boka.

«Trygge havner»

Mens børsene falt steg tyske og amerikanske statsobligasjoner, ettersom investorene søkte seg til «trygge havner», noe som gjorde at rentene på disse falt. Renta på 10-årige statsobligasjoner i USA falt med 0,10 prosentpoeng, til 0,64 %, mens tilsvarende rente på tyske statsobligasjoner falt nesten like mye, og dermed mye mer i relativ forstand, til -0,46%.

I både USA og Tyskland kan myndighetene dermed nyte godt av at de økonomiske støttepakkene de har lansert de siste ukene vil blir svært billige å finansiere. Den samme fordelen har ikke land som for eksempel Spania og Italia, i alle fall ikke i like stor grad. Statsobligasjonene her blir ikke sett på som like trygge havner, noe som har gjort at de har falt i verdi og at rentene har steget de siste dagene.

Høy gjeld 

Forskjellen på 10-årige statsrenter i Italia og Tyskland har dermed økt kraftig, til over 1,9 prosentpoeng. Den underliggende årsaken til det er at med så høy gjeld som Italia og de andre søreuropeiske landene har, blir investorene skeptiske når det nå ligger an til at gjeldsbyrden skal øke enda mer, uten at økonomien skal bedre seg noe særlig, snarere tvert imot. Flere økonomer peker på at det statlige gjeldsopptaket vi nå ser vil være bærekraftig så lenge den økonomiske veksten som følger vil være høyere enn rentenivået, noe som kan bli krevende i for eksempel Italia.

Lite gjennomtenkt uttalelse

At rentene sør og nord i Eurosonen beveger seg så ulikt nå skyldes imidlertid mer enn bare ulik gjeldsbyrde; det skyldes også en følelse blant investorene om at de søreuropeiske landene, som har blitt hardest rammet av virusutbruddet, får mindre støtte fra resten av EU enn man kanskje kunne håpe på.

Det tydeligste tegnet på det er ECB-sjef Christine Lagardes lite gjennomtenkte uttalelse på rentemøtet i mars, om at sentralbankens jobb ikke er å hindre at rentene på ulike lands statsobligasjoner beveger seg ulikt. Det måtte hun senere gå tilbake på, men noe av skaden har kanskje allerede skjedd. Vel så viktig har det imidlertid også vært at EU-landene viser liten vilje til samarbeid om finansieringen av økonomiske støttepakker.  

Den beste kredittverdigheten i verden

Det har vært mye snakk om såkalte «pandemiobligasjoner» i det siste, som er obligasjoner eurolandene ville utstedt i fellesskap for å finansiere tiltak for å dempe effektene av virusutbruddet. At Tyskland, som har den beste kredittverdigheten i verden blant store økonomier, stiller seg delvis ansvarlig for gjeld som skal finansiere støttetiltak i Spania og Italia, hadde uten tvil vært positivt for de sistnevnte. Men det er også noe som sitter langt inne hos tyskerne.

Oppblussing i frykten?

I normale tider kan man kanskje ikke klandre dem for det, men i krisetider som nå, hvor landene med svakest kredittkvalitet også har blitt rammet hardest av viruset, hadde det kanskje vært på plass med en revurdering. Den har imidlertid ikke kommet. Hvis rentene i nord og sør fortsetter å bevege seg så ulikt kan det bidra til at misnøyen med EU, som tidvis har vært stor i særlig i Italia, igjen kan komme til overflaten. Det kan i andre rekke bidra til en oppblussing i frykten for eurosamarbeidets fremtid, noe som i så fall vil være det siste eurosonen trenger akkurat nå.