Etterdønningene fra rentemøtet fortsetter å prege markedene

Etterdønningene fra tirsdagens renteoppgang fortsatte å prege markedene i går. De store børsene i Europa falt mellom 1 % og 3 %, mens S&P500 og Nasdaq i USA falt henholdsvis 1 % og 2,2 %. De store teknologiselskapene i Nasdaq-indeksen er spesielt sårbare for høyere renter. At det var disse som falt aller mest i går er et tydelig tegn på at det er renteoppgangen, og frykt for videre innstramming fra den amerikanske sentralbanken (Fed), som sendte børsene ned.

Gårsdagens store (planlagte) begivenhet var publiseringen av referatet fra Feds rentemøte i mars, som kom ut kl. 20 norsk tid. Lael Brainard, Fed-styremedlem og snart visesentralbanksjef, gjorde derimot en god jobb på tirsdag med å forberede markedene på hva som kom. Den mest interessante delen av referatet var den som viste Fed-medlemmenes diskusjon om hvordan de skulle gå fram for å redusere balansen. Som Brainard sa på tirsdag var det enighet om at de måtte gå raskere fram denne gangen enn i 2018-2019, og at det ville være naturlig å starte balansereduksjonen allerede etter rentemøtet i mai.

Det referatet viste, som Brainard ikke sa, var at Fed legger opp til å redusere balansen sin med totalt 95 mrd. dollar i måneden på det meste. Av dette skal beholdningen av statsobligasjoner reduseres med 60 mrd. Dette er en betydelig større månedlig reduksjon enn forrige gang de reduserte balansen, faktisk mer enn dobbelt så stor. At de ser for seg å komme opp i maks fart på bare tre måneder vitner også om at de planlegger en betydelig mer aggressiv balansenedbygging nå.

En så stor månedlig reduksjon av balansen innebærer likevel ikke at Fed må selge deler av obligasjonsbeholdningen sin. De har så mye statsobligasjoner at de kan nøye seg med å la obligasjoner gå til forfall. Til en viss grad kan dette bidra til å presse rentene med lang løpetid opp mer enn de med kort løpetid, og sånn sett gjøre at rentekurven blir mindre flat. Grunnen til det er at Fed eier mer obligasjoner med lang løpetid enn det som er utestående i markedet.

Men, som nevnt i gårsdagens morgenrapport; likviditetseffekten av Feds balansenedbyggingen vil trolig være den mest dominerende. Feds balanseøkning siden mars 2020 har gitt masse ekstra likviditet i omløp i det finansielle systemet. Investorer fikk kontanter fra Fed i bytte mot statsobligasjoner, og brukte disse til å ta litt mer risiko, for å si det enkelt. Likviditetseffekten av Feds balanseøkning bidro med andre ord til at risikoviljen blant investorene steg, og til at prisingen av risikable aktiva steg relativt til hva den ellers ville vært. Dermed er det naturlig at når Fed nå skal gjøre det motsatte, altså redusere balansen sin, så kan vi få motsatt effekt på risikoviljen og prisingen av risikable aktiva. Med lavere risikovilje og fall i risikable aktiva stiger etterspørselen etter trygge investeringer, og det kan gi press ned på rentene med lang løpetid. Dette er ikke den effekten Fed ønsker å oppnå.

Referatet i går viste at Fed er opptatt av likviditetseffekten, men ikke hvordan den påvirker investorenes risikovilje. Fed-medlemmene hadde derimot brukt mye tid på å diskutere hvor mye likviditet de kunne trekke ut av markedet før det ble for mye. Det vil si før det ble for lite igjen. Sist gang Fed bygget ned balansen nådde de et punkt i september 2019 der de hadde trukket ut for mye likviditet, og bankenes overskuddsreserver hadde blitt for små. Rentene i det amerikanske interbankmarkedet steg kraftig på kort tid som et resultat. Noe sånt ønsker Fed å unngå nå, men problemet er at de ikke vet helt hvor smertegrensen går. 

Både det, og den negative effekten på risikoviljen, taler for at Fed ikke bør gå så raskt fram med å redusere balansen som det referatet i går viste at de planlegger. Fed risikerer at balansereduksjonen kan få helt motsatt effekt på rentekurven enn det de ønsker, og at det kan oppstå gnisninger i interbankmarkedet. Selv om det nå ligger an til at Fed skal starte med aggressiv balansenedbygging allerede neste måned, er det ikke usannsynlig at de må ta en revurdering av strategien sin senere i år.