Når dollaren ikke er en trygg havn lenger

Flere investeringsvalg hviler kritisk på at enkelte historiske korrelasjoner vedvarer. Siden pandemien har flere satt spørsmålstegn ved om den klassiske 60/40 porteføljen bestående av 60 prosent aksjer og 40 prosent obligasjoner er den rette. Et sentralt premiss for denne porteføljen er den negative (eller i hvert fall lave) korrelasjonen mellom aksjer og obligasjoner, der urolige tider og fallende aksjemarkeder har gått sammen med lave renter (og dertil høyere obligasjonsverdier) og vice versa. De siste årene har vi imidlertid sett flere perioder med samtidige fall i både aksjer og obligasjoner. 

Nå er man i ferd med å revurdere en annen, sentral korrelasjon flere investeringsvalg hviler på, nemlig den mellom dollaren og amerikanske aksjer. For om det er slik at dollaren er en såkalt trygg havn, en valuta som styrker seg når det blåser opp til ruskevær i finansmarkedene, ja da innehar den på en måte de samme egenskapene som obligasjoner i eksempelet over. Dersom dollaren styrker seg når børsverdiene faller, vil det bidra til å opprettholde avkastningen i egen valuta for en utenlandsk investor. De siste månedene har det imidlertid vært motsatt. Dollaren har svekket seg samtidig som aksjemarkedet har falt, og forsterket tapet for internasjonale investorer i USA. 

For norske forvaltere er det nesten så det blir et paradoks. Tidligere, i forkant av den norske pensjonsreformen, var 100 prosent valutasikring nærmest normalen. Valutakursendringer var ukorrelert med endringer i aksjemarkedet, og valutarisikoen ble sikret gjennom å kjøpe kroner i terminmarkedet. Så, etter en lengre periode der den negative korrelasjonen mellom valuta og aksjer tok seg opp, skjøt interessen for usikrede aksjeinvesteringer i utlandet fart. Godt hjulpet av tumultene i 2020. Forvaltere av norske pensjonspenger så på mulighetene for å redusere hvor stor andel som ble sikret. Brukte man historiske tall, ville nemlig en sikringsgrad på 25 prosent være det som reduserte svingningene i avkastningen mest, målt i kroner. Men nå har også denne korrelasjonen vist seg å ikke være hogd i sten. 

Det er mange som sikkert har sett grafen tidligere. Den som viser utviklingen i S&P 500 så langt i år, målt i ulike valutaer. For indeksen i seg selv har falt 6 prosent så langt. Men er man en investor fra Europa, Japan, Norge eller Sverige, ja da gjør USD-svekkelsen sitt til at fallet målt i EUR, JPY, NOK eller SEK er mellom 14 og 19 prosent. Det som tidligere har vært en sikring, å ikke valutasikre, har nå blitt en ekstra risiko. Fordi korrelasjonen har gått fra å være negativ til å bli positiv. 

Som nevnt i en morgenrapport i forrige uke, så er usikkerheten om amerikansk økonomi mangefasettert om dagen. Som vår kreditt-strateg, Ole Kjennerud har trukket fram, er det nå flere investorer som dels vurderer en diversifisering på tvers av sektorer og regioner (som fort innebærer ut av USD) og dels en noe høyere sikringsgrad enn tidligere. Utviklingen har potensial til å bli selvforsterkende, der en svakere dollar kan bidra til ytterligere bekymring om amerikanske investeringer og dollarens rolle, som igjen bidrar til en svakere dollar.   

Vi er i en slags limbo, hva gjelder nøkkeltall om dagen. En del av de harde nøkkeltallener fortsatt preget av tilpasninger i forkant av tariffene, mens sentimentindeksene tar innover seg forhøyet usikkerhet. Det speiler også forventningene våre til dagens nøkkeltall, fortsatt brukbar fart i både arbeidsmarkedet i USA og husholdningenes etterspørsel i Norge og Sverige, mens forbrukertillitstallene fra USA er ventet å falle til nivåer vi ikke har sett siden pandemien.