Renteoppgangen så langt gir ikke grunn til bekymring

Rentene på statsobligasjoner med lang løpetid har steget i år. Særlig utviklingen i amerikanske statsrenter har skapt noe bekymring den siste tiden. Det er fordi mange stusser over hvorfor disse har steget så mye, og ikke minst fordi de amerikanske rentene er styrende for utviklingen i hele verdens rentemarkeder, og dermed for avkastningen i mange obligasjonsfond. Vi tror renteoppgangen langt på vei kan forklares av fundamentale forhold, og er ikke bekymret for en kraftig og ukontrollert oppgang i amerikanske statsrenter, eller en gjentakelse av markedsbevegelsene vi så i 2022.

Ingvild Borgen er en av forvalterne i DNB Aktiv-serien.

Fire forklaringer på at rentene har steget i år

Den amerikanske 30-årsrenta har steget til godt over 5 prosent den siste tiden, som er det høyeste nivået siden tidlig på 2000-tallet. 10-års renten, omtalt som verdens viktigste rente, har steget til rundt 4,8 prosent, nær de 5 prosentene som ble nådd høsten 2023, som da var det høyeste nivået siden før finanskrisen.

Når de lange amerikanske statsrentene stiger, er det styrende for utviklingen i rentemarkedet generelt. Det påvirker også avkastningen i mange obligasjonsfond. På den ene siden gjør det at rentene på nye obligasjoner blir høyere, og den løpende avkastningen fra å investere i obligasjonsfond blir dermed bedre. Kurseffekten på obligasjoner som handles i markedet er derimot negativ, ettersom disse faller i verdi.

På kort sikt, det vil si innenfor et år, er den negative effekten av kursfall ofte så stor at den spiser opp mye av den positive effekten av at løpende renter blir høyere, men dette avhenger av hvor lang løpetid det er på obligasjonene, og om obligasjonene har fast eller flytende renter[1]. Samtidig kan en markert oppgang i rentenivå ha negativ effekt på aksjemarkedet. Dette erfarte vi i 2022, da kraftig stigende renter verden over ga svak avkastning i både aksje- og obligasjonsfond.

Er vi på vei mot noe lignende nå? Og er det grunn til å bli bekymret for en mer markert oppgang i amerikanske statsrenter, grunnet vaklende tiltro til USAs evne til å betjene gjeldsbyrden sin? Hva er det lurt å gjøre fra et allokeringsståsted gitt risikoen for noe sånt? 

For å komme nærmere et svar forsøker vi å nøste opp i hvorfor rentene har steget i det siste. Sånn vi ser det skyldes det primært fire ulike, men beslektede, årsaker:

• Veksten i amerikansk økonomi er sterk
• AI-relaterte obligasjonsutstedelser har økt kraftig
• Geopolitikk, globalisering i revers og ny leder i USAs sentralbank skaper usikkerhet rundt inflasjon
• Den amerikanske statens gjeldsbyrde er høy, og sentralbankene støttekjøper ikke lenger statsgjeld

1. Veksten i amerikansk økonomi er sterk

Grafen under viser at renten som regel følger utviklingen i nominell BNP-vekst. En annen ting grafen viser er at rentenivået nå, til tross for oppgangen helt i det siste, ikke er på et spesielt høyt nivå i historisk sammenheng.

Rentenivået på 1970- og 80-tallet var spesielt høyt, men selv om man ser bort ifra den perioden fremstår ikke rentenivået i dag uvanlig høyt. Heller var rentenivået i perioden etter finanskrisen og fram til koronapandemien uvanlig lavt. I denne perioden var også den nominelle BNP-veksten historisk lav. Når den nominelle BNP-veksten de siste årene har steget, er det naturlig at også rentene stiger.

2. AI-relaterte obligasjonsutstedelser har økt kraftig

Dette punktet henger sammen med punktet over. Veksten i amerikansk økonomi er god og den har bedret seg de siste fem årene. Økt offentlig pengebruk har bidratt til det, men helt i det siste har veksten fått ekstra fart som følge av økte private investeringer.

Den økte investeringstakten i amerikansk økonomi er i stor grad relatert til utbygging av AI-infrastruktur, drevet av de store teknologiselskapene. Mens disse lenge har finansiert investeringene ved å bruke av sin massive overskuddslikviditet, har de det siste året i økende grad begynt å utstede gjeld for å finansiere deler av investeringene.

Siden august i fjor har de såkalte hyperscalerne; Microsoft, Amazon, Alphabet (Google) og Meta, som står i bresjen for utbygging av datasenterkapasitet, utstedt ny gjeld for til sammen rundt 250 milliarder dollar.[2] Dette er omtrent 10 ganger så mye som i samme periode året før, og det utgjør 15 prosent av samlede gjeldsutstedelser innenfor det såkalte Investment Grade-segmentet (eksklusiv finans) i samme periode. Løpetiden på gjelden som hyperscalerne har utstedt er og ganske lang; så mye som en tredjedel har løpetid på over 20 år.

Med andre ord har det kommet mye ny gjeld til markedet det siste året, som «konkurrerer» med blant annet statsobligasjoner om investorenes gunst. Det er naturlig at en så kraftig økning i tilbudet av gjeld med lang løpetid og høy kredittvurdering bidrar til at rentene på annen gjeld med lang løpetid og høy kredittvurdering stiger.

3. Usikkerhet rundt inflasjon

Inflasjonsforventningene, slik de måles i markedet, har ikke steget spesielt mye i det siste, og kan sånn sett ikke forklare at rentene har steget i år. Derimot har flere faktorer i år bidratt til å skape ny usikkerhet om inflasjonsutviklingen på sikt. For andre gang på fem år har en krig bidratt til store forstyrrelser i energi- og råvaremarkedene. På nytt forsøker administrasjonen i USA å heve tollsatsene mot handelspartnere.

Både globalisering i revers og et høyere, geopolitisk konfliktnivå har man snakket om lenge, men begge deler har kommet et hakk opp på agendaen igjen med Trumps retur til Det hvite hus. Begge deler bidrar til prispress, her og nå og på sikt, ettersom man må bygge ut kapasitet for å sikre seg tilgang til energi og råvarer også i en mer konfliktfylt verden.

Den nye sentralbanksjefen i USA, Kevin Warsh, skaper og usikkerhet rundt inflasjonen. Etter Warsh’ andre rentemøte som sentralbanksjef i juli, var det tydelig at vi har å gjøre med en Fed-sjef som er langt mindre villig til å dele tanker om hvordan sentralbanken vil forholde seg til utviklingen i makroøkonomiske nøkkeltall fremover. Det skaper usikkerhet rundt sentralbankens (Feds) reaksjonsfunksjon, men og, siden han tross alt er Trumps utvalgte, rundt sentralbankens vilje til å gjøre noe med at inflasjonen er for høy.

Gitt usikkerhet rundt så mye annet, hadde en forutsigbar sentralbank vært å foretrekke. Kombinasjonen av alt over har dermed bidratt til en økt usikkerhet rundt inflasjon. I våre øyne kan det være med på å forklare hvorfor de lange rentene har steget, fordi økt usikkerhet rundt inflasjonen på sikt kan bidra til en oppgang i den såkalte terminpremien.

4. Statens gjeldsbyrde er høy, og sentralbankene har sluttet med støttekjøp

Dersom statsrentene i et land stiger fordi investorer oppfatter det som mer risikabelt å låne ut til dette landet, skal det fanges opp via en økning i terminpremien.

Man har lenge snakket om at USAs gjeldsbyrde, det vil si offentlig gjeld i forhold til størrelsen på BNP, er for høy. Man ser at utviklingen ikke er bærekraftig, og dette har gjort at de store kredittvurderingsbyråene, som Moodys, S&P og Fitch, alle har nedgradert amerikansk statsgjeld, fra den høyeste vurderingen, AAA, til den nest høyeste, AA+.

Selv om kredittkvaliteten av USAs statsgjeld har blitt gradvis verre de siste 20 årene har det ikke gitt en oppgang i terminpremien. Vi tror en viktig forklaring på det er at sentralbanker verden over har drevet med QE de siste 15 årene, og kjøpt store deler av utestående statsgjeld, noe som har presset terminpremien ned. I over 15 år har man vendt seg til at det er en stor kjøper i markedet for statsobligasjoner, som ikke bryr seg om pris og avkastning, og dermed risiko, på samme måte som andre kjøpere. 

Dermed har gjeldsbyrden fått vokse uten at det har gitt seg utslag i en oppgang i terminpremien, og rentene. Nå er ikke sentralbankene like aktive aktører i markedet, og vi har fått en sentralbanksjef i USA som er en uttalt motstander av denne politikken. Da er det naturlig at investorene i større grad fokuserer på risiko og faktorer som kan trekke terminpremien opp.

Renteoppgangen i det siste er langt ifra dramatisk. Som vi har argumentert over kan i alle fall deler av den forklares med en bedring i fundamentale forhold, som høyere vekst, og at det utstedes mye ny gjeld i andre deler av rentemarkedet.

I den grad bekymring knyttet til USAs gjeldsbyrde har bidratt til å trekke rentene opp via en oppgang i terminpremien oppfatter vi det først og fremst som en normalisering i markedet etter en lang periode der sentralbankene har «manipulert» terminpremien til å bli uvanlig lav, fremfor en urovekkende utvikling.

Normalisering i risikopremier gir mer fokus på gjeldsbyrden

Som beskrevet over tror vi rentene på amerikanske statsobligasjoner med lang løpetid har steget i det siste som følge av en kombinasjon av flere forhold:

1. Sterk vekst
2. Kraftig økning i tilbudet av lange obligasjoner med høy kredittvurdering
3. Større usikkerhet rundt inflasjon, og 
4. En normalisering i terminpremier som følge av at sentralbankene ikke lenger støttekjøper statsgjeld. 

Vi syns ikke dette gir grunn til bekymring. Når det er sagt, er det ikke til å se bort ifra at gjeldssituasjonen i USA fremstår mindre og mindre bærekraftig. Sentralbankene støttekjøper ikke lenger statsgjeld, og den politiske ledelsen i Washington utøver makt, både i markedet og overfor geopolitiske motstandere, på en stadig mer ukonvensjonell måte. Dette tror vi kan bidra til at investorer i større grad enn før vil ta gjeldsbyrden med i betraktningen når de vurderer amerikansk statsgjeld opp mot andre alternativer.

Tidligere har USA nytt godt av at både valutaen og statspapirene deres er oppfattet som de ultimate trygge havnene i globale finansmarkeder, og USA har dermed ikke opplevd markedets disiplinerende kraft når de fører en uforsvarlig finanspolitikk, på samme måte som land i Europa og fremvoksende markeder har i lang tid. Dette er kanskje på vei til å endre seg nå. Noe positivt som kan komme ut av det, som finansminister Scott Bessent allerede har hintet om, er at USA må ta tak for å hindre at gjeldsbyrden fortsetter å stige like mye.

Markedet har en selvkorrigerende effekt

Gitt argumentene over ser vi ikke bort ifra at rentene på statsobligasjoner med lang løpetid kan fortsette å stige noe fremover, ettersom alle de fire punktene kan fortsette å trekke rentene noe opp.

Men vi er ikke veldig bekymret for en kraftig og ukontrollert renteoppgang, eller en gjentakelse av 2022.

Grunnen til at vi ikke frykter en kraftig og ukontrollert renteoppgang er todelt. For det første er det tydelig at den politiske ledelsen i USA misliker høye markedsrenter, og de kommer til å ta grep. Forhåpentligvis fundamentale (i.e. gjeldsreduserende) for å få rentene ned.

For det andre har markedet en selvkorrigerende effekt. Selv om terminpremien har steget i det siste, er det fortsatt forventninger til sentralbankens styringsrente i årene fremover som har mest å si for utviklingen i de lange statsrentene.

Disse forventningene styres av vekst- og inflasjonsforventninger. I et scenario der markedsrentene stiger kraftig som følge av bekymring rundt USAs gjeldsbyrde, vil dette ha en negativ effekt på vekstutsiktene. Både fordi høye lange renter demper aktiviteten i boligmarkedet, og fordi en slik renteoppgang trolig vil føre til fall i aksjemarkedet.

Et betydelig aksjemarkedsfall har en negativ effekt på velstående amerikaneres formue, og ettersom disse står for en stor del av samlet privat konsum, som er svært viktig for BNP-veksten, er det en klar sammenheng mellom aksjemarkedsfall og BNP-vekst.

Med fall i veksutsiktene vil forventningene til sentralbankens styringsrente dermed justeres ned, og dette vil trekke de lange rentene ned igjen. Dette er den selvkorrigerende effekten, som gjør at vi ikke frykter en ukontrollert og varig oppgang i lange renter.

Dynamikken beskrevet over vil kunne gi en periode med både renteoppgang, dvs. kursfall på obligasjoner, og aksjemarkedsfall samtidig, men den vil trolig ikke bli like kraftig eller vare like lenge som i 2022.

2022 vil ikke gjenta seg

Grunnen til at vi ikke tror på en gjentakelse av 2022 er at man da hadde et helt annet utgangspunkt. I starten av 2022 lå styringsrenta i USA på 0,00 – 0,25 prosent, et nivå den hadde ligget på nesten sammenhengende siden etter finanskrisen. Samtidig var inflasjonen på over 7 prosent og den var stigende. Nærmest over natten innså man at denne oppgangen i inflasjonen i kjølvannet av pandemien ikke var midlertidig, i alle fall ikke hele oppgangen, og at rentene måtte heves.

Vi gikk fra å tro at vi etter finanskrisen var kommet inn i et nytt regime, der vekst, inflasjon, og renter varig skulle bli liggende på lavere nivåer enn før, til å innse at dette kanskje ikke var et nytt regime. Det var heller en uvanlig periode, og at man nå skulle tilbake til normalen, med høyere inflasjon, høyere vekst og høyere renter. Hvor høyt var det derimot stor usikkerhet om, og det viktigste for de lange rentene var ikke hvor høyt sentralbankrentene skulle komme, men hvilket nivå de skulle normalisere seg til på sikt.

2022 representerte dermed en stor omstilling, fra å tro på lavinflasjons- og lavrenteregime, tilbake til en ny, normal. Denne normaliseringen har vi nå bak oss, og sentralbankrenta i USA ligger på mellom 3,50 – 3,75 prosent, mens inflasjonen ligger på rett over 3 prosent. Potensialet for en like stor og varig oppjustering i både sentralbankrenten og de lange markedsrentene er dermed betydelig mindre nå enn da.

Hva betyr dette for allokeringen?

Å spå utviklingen i finansmarkedene er alltid en øvelse som er preget av stor usikkerhet. Nettopp det er et viktig argument for å spare diversifisert, det vil si å spre sparingen sin så bredt som mulig, både i aksjer og i obligasjoner. Innenfor aksjer og obligasjoner er det og lurt å ha en god spredning på det man er investert i, for å få en best mulig risikojustert avkastning.

Selv om aksjer som regel gir bedre avkastning enn trygge obligasjoner, tror vi alltid det lønner seg å ha noe av sparingen sin i trygge obligasjoner med lang løpetid. Nå har disse kommet opp på et høyt nivå, som gir god løpende avkastning. Som beskrevet over vil videre renteoppgang kunne gi negativ kurseffekt, men så lenge renteoppgangen blir moderat, som vi tror, vil de høye løpende rentene langt på vei kompensere for dette.

Så lenge det fortsatt er slik at forventninger til sentralbankens styringsrente fremover er den viktigste driveren for utviklingen i lange, trygge obligasjoner, gir disse en sikkerhet til porteføljen i perioder med aksjemarkedsfall og generell negativitet i markedet. Som beskrevet over vil da forventningene til sentralbankrentene som regel falle, noe som vil gi kursoppgang på lange, trygge obligasjoner.

I et scenario der rentene stiger kraftig, og ikke lenger styres av forventninger til sentralbankrentene, men av bekymring knyttet til statens gjeldsbetjeningsvene, vil en portefølje bestående av aksjer og obligasjoner rammes negativt som følge av nedsalg i begge deler.

Hvor nedsalget vil bli størst i et slikt scenario er vanskelig å spå, men dette er et scenario som er såpass alvorlig at det trolig vil være få steder å gjemme seg i markedet. Som beskrevet over tror vi ikke det er et slikt scenario vi nå er på vei mot, ettersom renteoppgangen langt på vei virker å være drevet av fundamentale forhold og en normalisering i risikopremier, fremfor en gryende tillitskrise.

Derfor er vi komfortable med å ha en overvekt i trygge obligasjoner i våre fond, som nå gir høy løpende rente, og en god beskyttelse dersom svakere vekstutsikter skulle føre til nedsalg i aksjer og andre risikable aktiva.

[1] Fastrenteobligasjoner med lang løpetid får mest negativ kurseffekt, ettersom kurseffekten blir større jo lengre løpetiden er. Obligasjoner med flytende renter, som er mest vanlig i for eksempel det nordiske høyrentemarkedet, får ingen direkte kurseffekt av endringer i risikofrie renter.

[2] Microsoft utstedte ikke ny gjeld i denne perioden.

Innholdet i artikkelen er å anse som markedsføringsmateriale fra DNB og skal ikke oppfattes som et tilbud om å kjøpe eller selge finansielle instrumenter eller som investeringsrådgivning tilpasset den enkelte investors situasjon. DNB påtar seg ikke noe ansvar som følge av at innholdet i artikkelen legges til grunn for eventuelle investeringsbeslutninger. Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap.