Markedssyn oktober

Markedssynet er skrevet av Ingvild Borgen,  porteføljeforvalter i WM DAM Global Tactical Asset Allocation

Oppgangen i statsrentene i USA fortsatte med fornyet styrke i september, og bidro til svak avkastning i de fleste rentesegmenter. I aksjemarkedet var avkastningen også på den svake siden, men det virker ikke som om investorene der er veldig bekymret for høyere renter. Det skyldes, sånn vi ser det, at renteoppgangen først og fremst er drevet av sterk vekst. Alt i alt er vi komfortable med å ha en nøytral allokering mellom aksjer og renter. I et klima preget av usikkerhet knyttet til renteoppgang og geopolitisk uro, men fortsatt sterk inntjeningsvekst relatert til AI, syns vi at vi er godt posisjonert, med overvekter i nordisk høyrente og norske obligasjoner i renteporteføljene, og i teknologi-, finans- og helseaksjer i aksjeporteføljene.

Fornyet renteuro i september, men vekst er fortsatt viktigste driver

Utviklingen i aksjemarkedet var på den svake siden i september, med et fall i globale aksjer på omtrent 1% målt i lokal valuta. Den norske krona svekket seg mot dollar, og det trakk avkastningen målt i norske kroner opp, til rundt +2%1.

Det var derimot i rentemarkedet det var størst bevegelser i september, og rentene på statsobligasjoner i USA, med både kort og lang løpetid, steg kraftig i siste halvdel av måneden. Som vi har skrevet mer detaljert om her, mener vi at hoveddriveren bak renteoppgangen så langt i år er sterk vekst og høyt etterspørselspress i amerikansk økonomi. Det forklarer hvorfor aksjemarkedet stort sett har tatt renteoppgangen med ro.

Når det er sagt, ser vi tegn til at aksjemarkedet reagerer mer negativt på renteoppgang når den er kraftig, det vil si store bevegelser på kort tid. Den siste uka i september hadde vi flere dager med relativt store bevegelser i den viktige 10-årsrenta, og dette virker å ha skapt mer uro i både aksjemarkedet og andre risikable aktiva. Aksjemarkedet falt moderat på disse dagene, og kredittpåslagene i høyrentemarkedet i USA har steget den siste uka.

At oljeprisen stiger samtidig som at rentene øker, bidrar også til negative utslag i risikable aktiva, både fordi høyere oljepris i seg selv er negativt for realøkonomien, og fordi det skaper usikkerhet rundt hva som driver renteoppgangen. En renteoppgang drevet av høyere oljepris er mer negativt for aksjer enn en renteoppgang drevet av sterk etterspørsel. Vi holder som sagt en knapp på at sistnevnte driver er viktigst, men bekymring knyttet til situasjonen i Iran og effekten av det på råvarepriser bidrar også til å trekke renteforventningene, og dermed de lange markedsrentene, opp.

Hvorvidt videre renteoppgang vil være negativt for aksjemarkedet avhenger dermed, sånn vi ser det, av to forhold: 1) at den fortsetter å drives først og fremst av høyere vekstforventninger, ikke bekymring knyttet til oljeprisen, og 2) at bevegelsene i markedsrentene holder seg relativt moderate, og at hopp på 10-15 basispunkter på en dag, som vi har sett et par dager den siste uka, ikke skjer hyppig.

Vi tror på begge deler, og er dermed ikke veldig bekymret for utviklingen i aksjemarkedet, selv ikke i en situasjon der markedsrentene skulle stige noe mer fra nåværende nivåer. En robust amerikansk økonomi, som er lite følsom for høyere renter, og aksjer som støttes av kraftig inntjeningsvekst, tåler trolig et rentenivå på mellom 5% og 6%.

En større bekymring er og forblir at oppgangen i aksjemarkedet hviler så tungt på skyhøye inntjeningsestimater som langt på vei er knyttet til ett tema, nemlig AI. Grovt regnet har teknologiselskapene bidratt med 2/3 av økningen i inntjeningsestimater så langt i år. Selskaper innenfor industri- og materialsektoren har og bidratt betydelig, og mye av dette kan nok også tilskrives inntjening relatert til utbygging av AI-infrastruktur (datasentre). De massive summene som investeres i utbygging av AI-infrastruktur er dermed det som langt på vei holder liv i aksjemarkedsoppgangen, og det er fortsatt stor usikkerhet rundt hvor lønnsomme investeringene blir, og hvor lenge investeringstakten kan fortsett med denne styrken.

Alt i at er vi komfortable med å ha en nøytra allokering mellom aksjer og obligasjoner i våre fond og porteføljer nå. Det er både fordi aksjemarkedet er preget av mye usikkerhet knyttet til alt fra renter og energipriser til AI-inntjening, og fordi den løpende avkastningen fra obligasjoner blir bedre jo høyere markedsrentene kommer.

Ingen endringer i markedssynet for oktober

Vi har ikke gjort noen endringer i porteføljene den siste måneden som slår ut i en endring i det overordnede markedssynet. Vi er overvekt i teknologi, til tross for at vi er skeptiske til de høye inntjeningsestimatene, og om noe vurderer vi å øke eksponeringen her. To ting er viktig for vårt fortsatt positive syn på teknologiaksjer:

1. Vi er ikke alene om å være skeptiske til AI-relatert inntjeningsvekst. Inntjeningsestimatene for IT-selskaper fortsetter med uforminsket styrke å justeres opp, men aksjekursene har ikke fulgt etter de siste månedene. Dette forklarer at prisingen (pris justert for estimert inntjening) for aksjer generelt, og IT-aksjer spesielt, har falt i år: investorer er tydelige skeptiske til hvorvidt inntjeningsestimatene vil materialiseres, og om den sterke veksten kan vedvare. Selv om aksjekursene til minne- og halvlederprodusenter fortsetter å stige, er ikke aksjene preget av den samme euforien som i første halvår.
   
2. Så lenge investeringstakten er høy og ikke viser tegn til å avta, vil mange av selskapene i teknologisektoren fortsatt tjene på dette. Utviklingen kan pågå i både ett og to år til, og da vil disse selskapene trolig fortsette å gjøre det bedre enn markedet for øvrig.

Vi har sett i september at teknologiaksjer er robuste for usikkerhet knyttet til renteoppgang og nye runder med geopolitisk uro, og dette tror vi kan vedvare. Alt i alt er vi derfor komfortable med overvekten i teknologi.

Når det gjelder overvektene våre i finans og helse har disse ikke fungert godt i september. Finans er en sektor som lenge har gjort det bra, og vi vurderer fortløpende om det er på tide å ta profitt. Når klimaet er som nå, der renteoppgang skaper noe uro i markedet, tror vi derimot finans og helse er gode steder å ha ekstra eksponering. Historisk sett har finansaksjer gjort det bedre enn markedet for øvrig i perioder med renteoppgang, og helse er en defensiv sektor som vil gjøre det bra dersom risikoappetitten i markedet faller.

I renteporteføljen har vi nok en gang erfart at nordisk høyrente fungerer godt i et marked preget av renteoppgang og høyere energipriser. Mens kredittpåslagene i global høyrente har steget den siste måneden, har de faktisk falt i nordisk høyrente, drevet av nettopp olje- og energirelaterte sektorer. Den lave durasjonen i nordisk høyrente gjør også at avkastningen i segmentet ikke blir trukket ned av renteoppgang, slik vi ser i globale rentesegmenter. Med løpende renteavkastning på rundt 8%, og fortsatt solid makrobakteppe globalt, mener vi fortsatt dette vil være det beste rentesegmentet.

Overvekten vår i norske Investment Grade-obligasjoner, finansiert med undervekt i pengemarkedsrenter, har ikke fungert veldig godt den siste tiden, men vi gjentar at jo høyere rentene kommer, jo mer attraktivt blir trygge renter som aktivaklasse. Når rentene har kommet så høyt opp som nå, blir også den løpende renteavkastningen relativt sett viktigere, mens kursutvikling som følge av renteendring blir mindre viktig. Mot en aksjeportefølje som fortsatt har en syklisk vridning, fungerer overvekten i trygge obligasjoner som en sikring mot eventuell mer negativ utvikling i aksjemarkedet.

Forbehold

Les forbehold (disclaimer) her