Markedssyn januar - fortsatt "Risk On"

klode

Vi beholder overvekt i aksjer og høyrente kredittplasseringer. Vi tror veksten tar seg gradvis opp gjennom året, mens rentene forblir lave. Trumps ønske om gjenvalg bidrar til å redusere konfliktnivået globalt. Det taler for en positiv grunnholdning til risikable aktiva i 2020.


2019 ble et godt år for finansmarkedene

Til tross for at året ble preget av politisk uro, svak global vekst og skuffende resultatutvikling, ble avkastningen i markedene meget sterk. Det skyldes i hovedsak en sterk avslutning på året, hvor nye rentekutt fra sentralbanken i USA og forventninger om en handelsavtale mellom Kina og USA løftet stemningen blant investorene.


Det bidro til et rally i aksjemarkedene i fjerde kvartal; verdien av aksjene på Oslo Børs fondsindeks endte året opp 19 prosent, mens globale aksjer målt ved verdensindeksen steg hele 29 prosent i norskekroner.

 

graf


Amerikanske og kinesiske aksjer steg mest av de regionale markedene, godt hjulpet av nok et sterkt år for teknologiaksjer som var beste sektor globalt. Energiaksjer var svakeste sektor i 2019, til tross for at oljeprisen steg 25 prosent, og er en viktig årsak til av avkastningen på Oslo Børs var svakere enn i globale aksjer.


Avkastningen i rentemarkedet ble også meget sterk. Både renter og kredittmarginer falt i løpet av 2019 og bidro til kursgevinster i de globale obligasjonsfondene. Avkastningen på norske obligasjonsfond ble ikke like sterk ettersom norske renter ikke falt like mye som ute. Til gjengjeld ble det nok et godt år for nordiske høyrentepapirer, avkastningen i DNB High Yield endte tilslutt på rundt syv prosent.


Aksjemarkedet løftet av bedret risikoappetitt

2019 var et speilbilde av 2018. I 2018 fikk vi resultatvekst, mens aksjemarkedet falt. Multiplene falt, verdsettelsen ble lavere. Bunnlinjen skuffet i 2019, kun amerikanske aksjer hadde vekst, men til gjengjeld steg markedet mye. Multiplene steg og verdsettelsen ble dyrere.


Vår absolutte modell baserer seg på normaliserte multipler og markedets verdsettelse i forhold til disse. På denne modellen er globale aksjer nå verdsatt til ett standard avvik over normalen, i figuren kalt fair value.


Markedet har allerede priset inn bedre vekst i 2020, og utfallsrommet er nok større på nedsiden enn på oppsiden. Men vi er sent i sykelen og det er ikke unormalt at multiplene er høye da. Spørsmålet er om det holder ett år til.


Den underlige verden med negative renter

Ser vi på rentemarkedene og signalene derfra er det grunn til å være skeptisk. Det er negativ rente på 20 prosent av alle obligasjoner globalt i dag! Rentene har falt jevnt og trutt og satt nye bunner de siste 30 årene. I årene siden finanskrisen har rentekurven også blitt flatere og flatere.


De korte realrentene har vært negative siden finanskrisen, det nye er at også de lange realrentene nå er negative eller nær null. Både vekst og inflasjon har vært svakere i perioden etter finanskrisen, men har samtidig vært langt mindre volatil enn før.


Veksten har i gjennomsnitt vært 3,3 prosent, mens kjerneinflasjonen har vært ett par prosent lavere. Det er også prognosene for de neste årene. Spørsmålet er hvor mye rentenivået i dag fortsatt er en god syklisk indikator for veksten, eller om det i hovedsak er strukturelle krefter som påvirker.


Tabellen under viser en lang rekke, men ikke nødvendigvis uttømmende liste, over strukturelle krefter som påvirker rentene. Majoriteten trekker i retning av renter ned.


I tillegg lister vi tre faktorer som har potensiale til å endre dynamikken. Katalysatoren for disse kan være den neste resesjonen, når handlingsrommet i penge- og finanspolitikken allerede er begrenset. Det er fler som bekymrer seg for dette, og det kan også leses av populariteten til å investere i realaktiva, som for eksempel gull.


Lave renter og relativ verdsettelse taler for å ta risiko


En annen effekt av de lave rentene er at de driver opp verdien på andre aktiva.


Intuitivt fordi dårlig avkastning på konto får mange til å se etter alternative spareformer, og kapitalen flyter til risikable aktive, men også teoretisk gjennom diskonteringsfaktoren. Dersom den risikofrie renten og kapitalkostnaden faller mer enn vekstraten øker nåverdien av fremtidige kontantstrømmer.

 

msci graf


Setter vi dagens rentenivå i forhold til en dividendemodell på globale aksjer ser vi at risikopremien fortsatt er attraktiv. Den er nært historisk snitt. Det taler for å ha en positiv grunnholdning til aksjer, til tross for at veksten er lavere, så lenge realrentene ikke skal betydelig opp fra dagens nivå.


Vekstmomentet snur positivt i 2020

Det er ikke konsensus blant økonomene om at veksten skal bedres nevneverdig i år fra i fjor. Anslagene er marginalt opp globalt, men svakere vekst i USA og Eurosonen.


Vi tror veksten har potensiale for å overraske på oppsiden av dette anslaget:

  1. Pengepolitikken er svært ekspansiv. Sentralbankene vil lite trolig stramme inn likviditeten så lenge inflasjonsforventningene er lavere enn et nivå som er konsistent med at de leverer på inflasjonsmålet.
  2. Alle politikere ønsker gjenvalg. Sannsynligheten for at Trump får nye fire år er bedre enn 50%, men faller raskt dersom handelskonflikten pånytt eskalerer eller USA blir dratt inn i en ny krig i Midt Østen.
  3. Husholdningene er i bra form, og det er grunn til å tro at den sykliske delen av økonomien tar seg opp i 2020.


Mye av usikkerheten i 2020 dreier seg om Kina. Hva vil myndighetene prioritere, gjeldsreduksjon eller vekst?


Veksten i Kina er den svakeste på 30 år, og kjerneprisveksten er fallende. Som svar på dette har myndighetene kuttet reservekravene til bankene fra 17 til 12,5 prosent, gitt skatteletter tilsvarende 2,5% av BNP, økt finansieringen av infrastrukturprosjekter og økt investeringene i statseide selskaper.


2019 var ble et svakt år i den sykliske delen av økonomien, hvor ordreinngangen falt og det var fokus på lagernedbygging. Bilsektoren bremset kraftig, dels som følge av nye utslippskrav. Veksten i Kina bremset mer enn forventet, noe som traff Europa særlig hardt.


På toppen var det mye geopolitisk uro; økte tariffer og sanksjoner traff sentimentet hardt og investeringene skuffet.


Nå ser det så smått ut som om vi er i ferd med å passere bunnen. Ordreinngangen stiger raskere enn lagrene for tredje måned på rad. Normalt en god indikator på at aktiviteten tar seg opp i tiden fremover.


Fortsatt positive til aksjer og kreditt i 2020


Analytikerne ligger som vanlig inne med rundt 10 prosent resultatvekst i år. Sist vi faktisk fikk det var i 2018. Da var veksten i verden rundt 3,6%, noe høyere enn i fjor, FED hevet renten 4 ganger og dollaren styrket seg 10 prosent.


Farten inn i året er lavere i år, men rentekutt, en potensielt svakere dollar og våpenhvile i handelskonflikten tror vi akselerer vekstmomentet utover i 2020. Estimatene er kanskje noe i den høye enden, men det er ikke urimelig å anta at vi får med høy ensifret vekst i inntjeningen. Vi tror ikke verdsettelsen, aksjemultiplene, skal så mye ned så lenge rentene holder seg lave.


Det gir oss troen på at aksjer blir beste aktivklasse også i 2020, men det blir mindre forskjell i avkastningen mellom aksjer og høyrente kreditt enn i fjor. Vi venter høy ensifret avkastning i aksjer; Oslo Børs ender året opp rundt 9 prosent på 1015 poeng, mens avkastningen i globale aksjer blir lavere som følge av en svakere dollar/sterkere NOK.

matrise

Skrevet av: Torje Gundersen, porteføljeforvalter DNB Asset Management

Forbehold

» Les forbehold (disclaimer)