Hei og velkommen til oss

Markedssyn mai - Vi er ydmyke for usikkerheten i markedet

graf

Tross positive signaler er vi ydmyke for usikkerheten rundt viruset etter hvert som samfunnene nå gradvis gjenåpnes. Vi opprettholder derfor aksjer på undervekt og dermed renter på overvekt.

Også i april handlet alt om Korona-viruset i finansmarkedet. De negative økonomiske effektene av nedstengningene har begynt å vise seg, og det er liten tvil om at disse effektene vil tilta i styrke og omfang etter hvert som nye makrotall ruller inn. Dette vil naturligvis også gjenspeiles i selskapenes inntjening.

Tross dette har aksjemarkedet steget fra slutten av mars, på global basis med ca. 25 prosent, slik at omtrent halvparten av fallet i mars er reversert. Det er med andre ord en klar divergens mellom makrotallene, inntjeningstallene og aksjekursene. Forklaringen er at markedet tror det verste er over og at de enorme stimulansene vil lappe alle hull.

Vi er ikke like sikre på det og er ydmyke for at det er svært mye usikkerhet rundt viruset og spredningsutviklingen etter hvert som samfunnene gjenåpnes. Vi er også usikre på de økonomiske følgene. Vi opprettholder derfor aksjer på undervekt og dermed renter på overvekt.

Fem grunner til at vi beholder aksjer i undervekt i mai
Myndighetene har riktig nok kommet med kraftige tiltak som skal lindre effektene av at toneangivende økonomier mer eller mindre er stengt ned. Videre ser vi også at både dødelighet og smitte avtar. Samtidig har aksjemarkedet allerede reversert en vesentlig del av nedgangen.  

Vi er ikke mer enn 15 prosent ned fra toppen målt ved verdensindeksen.  Det er ikke mye mer enn en klassisk korreksjon. Markedet synes å ha tatt stimulanser og bedre smittetall på forskudd.  De «lette prosentene» er trolig tatt ut – en videre aksjeoppgang nå fordrer at økonomiene kommer relativt raskt tilbake til marsjfart.  Det tror vi ikke helt på, ennå.


Når vi nå går inn i mai måned opprettholder vi en undervekst i aksjer av følgende årsaker:

1. Makrodata er så svake nå at aksjemarkedet overser de og antar at de er midlertidige. Vi tror dog makrotallene skal bli verre før de blir bedre. Det vil også gjenspeile seg i inntjeningen til selskapene.

2. En normalisering tar tid. Samfunnene og økonomiene åpnes gradvis. Skaden på økonomien dempes, men den er fortsatt stor. Jo lengre tallene er svake jo større er sjansen for at markedet vil prise inn en mer varig tilbakegang.

3. Det er fortsatt mye uklarhet knyttet til viruset: Hva skjer når økonomiene åpnes opp i fravær av en fullverdig behandling og vaksine? Det er fortsatt uklart om man blir immun selv om man har hatt sykdommen. I denne sammenheng merker vi oss nyheten før helgen om medisinen Remdesivir, som visstnok korter ned Covid-19 sykdomstiden med en tredjedel. Denne medisinen er imidlertid ikke testet på de svært syke, kun på moderat syke.  Dette kan synes å være ett skritt videre i den medisinske bekjempelsen av viruset, selv om det neppe kan kalles en «silver bullet» riktig ennå.

4. At privat forbruk faller i en tid som dette er rimelig sannsynlig. Det er likevel usikkerhet tilknyttet konsumet, både nå når samfunnet åpnes delvis opp og etter at viruset omsider faller inn i historiebøkene. Det er neppe en lineær sammenheng mellom åpning av samfunn og økt privat konsum. Husholdningene vil nok være mer forsiktige med å øke forbruket, i alle fall i starten av gjenåpningsfasen. Vi minner om at privat konsum er den største driveren i mange av de vestlige økonomiene, eksempelvis utgjør det 70 prosent av USAs bruttonasjonalprodukt. Myndighetenes stimulanser vil kunne dempe fallet, men kan neppe nøytralisere et betydelig lavere forbruk.

5. Endelig er det verdt å nevne at øvrige deler av finansmarkedet ikke helt deler entusiasmen til aksjemarkedet. I valutamarkedet ser vi fortsatt høy risikoaversjon. Dollar, yen og sveitserfranc har følgelig styrket seg betydelig. I kredittmarkedet har riktignok påslagene kommet noe ned, men de er fortsatt på svært høye nivåer. I rentemarkedet har lange statsrenter falt til rekordlave nivåer og blitt der. Råvaremarkedet – især oljemarkedet - er fortsatt sterkt preget av krisen.

matrise

Helse opp til overvekt, finans ned til nøytral

Innad i aksjedelen av porteføljen har vi valgt å ta helse opp fra nøytral til overvekt. Helse er en sektor som kan være en vinner i disse sykdomstider. Sektoren har hatt god medvind, noe vi tror vil fortsette så lenge viruset herjer som det gjør. Vi tror denne pandemien vil gi et løft til helsesektoren også strukturelt, ettersom mange land smertelig har fått erfare at deres helsevesen ikke har strukket til. Disse vil følgelig investere i helsevesenet for å ruste opp til fremtidige helseutfordringer. Vi finansierer oppgraderingen av helse med en nedgradering av finans, og tar finans fra overvekt til nøytral. Dette dels på grunn av det ultralave rentenivået som demper bankenes marginer og dels fordi at bankene trolig skal begynne å se flere lånemislighold fra Korona-tyngede debitorer.

Renter: Pengemarked i undervekt og høyrenteobligasjoner i overvekt
Pengemarkedet er et marked hvor banker låner penger til hverandre - et marked som omsetter lånepapirer med kort til mellomlang løpetid, fra én dag opp til tolv måneder.

Et velfungerende pengemarked er kritisk av mange grunner; dels fordi dette markedet er utgangspunktet for mange lånekontrakter i ulike markeder og dels fordi det er en kritisk forutsetning for at sentralbanken skal ha ønsket effekt på økonomien i fastsettelsen av styringsrenten.

I krisetider er det ikke uvanlig at pengemarkedet fryser til, hvilket fører til et smertefullt hopp i likviditets- og kredittpåslaget. Summen av dette gir betraktelig høyere pengemarkedsrenter, hvilket motvirker den stimulerende effekten av rentekutt fra sentralbankene. Dette har også vært tilfellet i denne krisen. I det amerikanske pengemarkedet gikk påslaget fra 15 basispunkter før krisen til 140 basispunkter da det blåste som verst i slutten av mars. Dette er det høyeste påslaget siden finanskrisen (da var det på 360 basispunkter). 


Sentralbankene har pøst penger inn i markedet
Sentralbankene står parate til å gjøre det som trengs for å få dette markedet til å fungere igjen – mer konkret få likviditeten til å flyte igjen og få påslaget tilbake til normalen. Federal Reserve har vært i teten og injisert enorme mengder dollarlikviditet i dette markedet, dels direkte i det amerikanske pengemarkedet men også via å tilby dollarlikviditet til utenlandske sentralbanker i form av byttehandelsavtaler.  Disse tiltakene, sammen med andre stimulansetiltak fra myndighetene, har fått påslaget for dollar ned fra 140 til omtrent 50 basispunkter. Når det er sagt, er dette nivået fortsatt ikke normalt.

Det norske pengemarkedspåslaget økte også voldsomt - fra ca. 25 til ca. 90 basispunkter - da det stod på som verst i slutten av mars og begynnelsen av april. Dette både som følge av økt underliggende kreditt- og likviditetspremier, men også på grunn av den finurlige måten det norske pengemarkedet er konstruert på: Dette markedet er nemlig ikke et marked direkte i norske kroner, men kronene her skaffes til veie via lån i amerikanske dollar som så veksles om til kroner. Denne omveien gjør at vi importerer eventuelle ekstraordinære dollarrelaterte påslag i det amerikanske pengemarkedet. Pengemarkedspremien er nå tilbake til normalen på om lag 25 basispunkter.

Vi tok pengemarkedet til undervekt en tid før krisen og har beholdt denne undervekten gjennom hele kriseperioden.

Vi opprettholder overvekt i høyrenteobligasjoner

Etter at kredittpåslagene steg voldsomt i slutten av februar og i store deler av mars, har de trukket ned fra omtrent midten av mars til begynnelsen av april. Ettersom nedgangen i påslagene kun er omtrent halvparten av oppgangen i forkant, er påslagene fortsatt på høye nivåer. Dette gjelder både for obligasjoner med høy og med lav kredittverdighet. Gjennom krisen og i skrivende stund har vi opprettholdt høyrenteobligasjoner på overvekt og globale «Investment Grade»-obligasjoner på nøytralt.

Den underliggende renten har falt drastisk verden over. I den korte enden av kurven har dette blitt drevet av rentekutt fra sentralbankene, mens i den lange enden av kurven har det blitt drevet av forventninger om lavere vekst og inflasjon. På sedvanlig vis når markedsfrykten råder, har de typiske «sikre havnene» opplevd et rentefall også som følge av «flight to quality» - mer konkret gjelder dette amerikanske, tyske og japanske statsobligasjoner.


Vi beholder renter på overvekt og aksjer i undervekt inn i mai

Vi gikk til undervekt i aksjemarkedet i månedsskiftet februar/mars og vi har holdt denne posisjonen av overnevnte grunner selv om markedet ser ut til å ha hatt en bunn den 23. mars. 

Vi benytter omtrent halvparten av allokeringsrammen ved aksjeundervekten. Samtidig flytter vi helsesektoren opp til overvekt, finansiert ved finanssektoren som flyttes fra overvekt til nøytral.

Innad i renteuniverset beholder vi allokeringen uendret, det vil si at vi har norske obligasjoner med høy kredittverdighet og obligasjoner med lav kredittverdighet (high yield) på overvekt. 

Forbehold

» Les forbehold (disclaimer)