Stor turbulens i kredittmarkedene
Høyrentemarkedet har historisk ofte gitt godt betalt for risiko. Men som andre risikable aktiva preges også dette markedet av at med god avkastning over lang tid, følger dårlig avkastning over enkelte kortere tidsrom. I aksjemarkedene illustreres dette både ved at vi opplever kraftige fall fra siste topp med jevne mellomrom, og ved at det tidvis tar ganske lang tid før man er tilbake til der fallet startet. Samme type bevegelser har vi også opplevd i høyrentemarkedet, men i dette markedet har fallene vært mindre og det har tatt kortere tid å komme tilbake til utgangspunktet. Det høyrentemarkedet vi har lengst historikk for er USA, og i figurene under illustreres utviklingen derfra siden 1983.
Kilde: Bloomberg, DNB Private Banking
Kollaps i norske kroner eskalerte turbulensen
I starten av den aksjenedturen vi nå er midt inne i, klarte det nordiske høyrentemarkedet seg godt i forhold til det vi blant annet så i USA. Men når norske kroner nærmest kapitulerte, fikk også kredittmarkedene her hjemme svi - og etterhvert falt høyrentefondene her hjemme også mer enn de amerikanske og europeiske. Det var i stor grad effekter fra valutamarkedet som bidrog til dette, i tillegg til den generelt krevende virus-situasjonen.
Men hva er så disse valutaeffektene? Jo, en rekke norske investorer - alt fra privatpersoner til fond og livselskaper - har valutasikrede investeringer i utenlandsk valuta. Når kronekursen svekkes må disse stille mer sikkerhet i form av kontanter, rett og slett fordi tapene på valutasikringen stiger når kronen svekker seg. Investorene tjener på den underliggende investeringen i utenlandsk valuta, men taper dette igjen på valutasikringen.
Både livselskaper, fond og andre som har valutasikret investeringer i utenlandsk valuta måtte derfor frigjøre mer likviditet til å stille som sikkerhet. Fond måtte selge verdipapirer for å skaffe likviditet, mens livselskaper, pensjonskasser og andre solgte verdipapirer og pengemarkedsfond for å reise kapital for sikkerhetsstillelse. Siden kronebevegelsene etter hvert ble så dramatisk store (20 %), ble også salgene av verdipapirer og fondsandeler svært store, og så store at de påvirket kursene i både pengemarked- og obligasjonsfond kraftig.
Kilde: Bloomberg, DNB Private Banking
Bevegelsene har kanskje vært mest spektakulære i rentefond som vanligvis opplever ganske små svingninger, men også i høyrentemarkedet i Norge fikk vi kraftige bevegelser - som i utlandet, men her var de mer innenfor hva vi har sett i tidligere kraftige nedturer (som vi så fra USA over).
Kilde: Bloomberg, DNB Private Banking
Statens Obligasjonsfond gir markedet støtte
Etter den voldsomme bevegelsen rett etter kronesvekkelsen har markedet begynt å roe seg ned. Særlig i pengemarkedet har vi sett en rekyl fra bunnen. Imidlertid kan det komme nye bølger med salg fra nervøse investorer, og ikke minst kommer det til å bli både gjeldsforhandlinger og konkurser i høyrentemarkedet – men det er jo nettopp dette det tas høyde for. Kredittmarkedet kompenserer oss i hovedsak for to typer av risikopremier; den ene er sannsynligheten for å gå konkurs, den andre er en likviditetspremie. Det er klart at konkurs-sannsynligheten har økt i den situasjonen vi er nå, men etter vårt syn virker det som det også har vært en kraftig økning i likviditetspremie, og den mener vi det er god verdi i å ta del i.
I det nordiske markedet har vi nå kredittmarginer på 13% i DNB’s high yield fond. Antar vi at man taper 70% ved en konkurs, impliserer kredittmarginen en akkumulert konkursrate over 4 år på godt over 50%. Det høyeste nivået vi har sett historisk i høyrenter globalt er på 28% (etter bank-krisen på slutten av ’80-tallet, og etter dot.com 10 år senere). Etter finanskrisen, var 4 års akkumulerte konkursrater noe over 17% (S&P Global Speculative Grade default ratios). Med andre ord er det tatt svært god høyde for mulige konkurser. Den ekstra kredittpremien kan som nevnt tolkes som en likviditetspremie, den fremstår imidlertid som svært høy, og indikerer meget gode kjøpsmuligheter. Dette har vi også erfart i USA og Europa, hvor vi har hatt en ganske kraftig rekyl, med en kursoppgang på over 5 % i denne delen av kredittmarkedet.
Her hjemme har vi ikke sett samme rekyl, men markedet har stabilisert seg, og kommet noe tilbake fra bunnen. Sannsynligvis er det en del overheng fra salgene de siste par ukene som må klareres før vi kan se klarere tegn til oppgang. Det er selvsagt også en risiko for at flere investorer blir mer nervøse, vil selge seg ut, og presse markedet. Etableringen av Statens Obligasjonsfond er imidlertid et viktig bidrag for å avhjelpe en slik usikkerhet i markedet, og fondet vil både gi likviditet og støtte til markedet. Dette fondet kan kjøpe obligasjonsgjeld for opptil 50 mrd NOK - hvorav inntil 25 mrd i høyrenter. Dette er anselige beløp i det norske kredittmarkedet - selv om det nok skal mye til for at hele rammen blir benyttet.
Dagens kredittmarginer har historisk gitt ekstraordinær avkastning
Vi synes kredittmarginene vi har sett i det siste er attraktive, både i produkter med lavere kredittrisiko og i høyrentemarkedet. Ser vi nærmere på høyrentemarkedet finner vi også at fra der markedet har vært i det siste, har det historisk alltid vært veldig god avkastning de neste 12 og 24 måneder (data fra USA og globalt, for lite data i Norge/Norden til å lage en meningsfull analyse).
Kilde: Bloomberg, DNB Private Banking
Dagens kredittmargin er heltrukken rød, og det høyeste nivået i forrige uke er stiplet rød. I Norden er kredittmarginen i fondet DNB High Yield over 12%.
Det er fremdeles risiko i kredittmarkedene, men oddsene for å gjøre gode kjøp er etter vårt syn gode; særlig i høyrentemarkedet i Norden. Inntreden av Statens Obligasjonsfond, attraktiv prising, samt en klar markedsrekyl i utlandet gjør det nordiske markedet attraktivt. Det er som sagt fullt mulig vi får flere runder med press på markedet, men for investorer som har noe horisont er dette inngangsnivåer som sannsynligvis gir god avkastning de neste 12 til 24 månedene.
