Kollaps i oljepriser, implikasjoner utover oljemarkedet

Prisbevegelser med historiske dimensjoner

De siste dagenes turbulens i oljemarkedet bekrefter at vi er i en situasjon uten historiske paralleller. Oljepris på -40 dollar fatet er mildt sagt spektakulært. At oljemarkedet er svakt har de fleste av oss fått med seg. Et bortfall av etterspørsel på anslagsvis 30 % som følge at Covid-19 tiltak, og samtidig økt tilbud fra Saudi-Arabia gjorde at oljemarkedet har vært preget av et stort tilbudsoverheng. Nå har tilbudssiden bedret seg noe etter at Opec+ kom til en enighet om kutt, men kutt på 10 millioner fat om dagen monner ikke når etterspørselen anslås å være ned med 30, det er fremdeles et massivt overskuddstilbud.

Når oljekontrakter i USA (WTI) kommer til forfall, er det fysisk levering av olje. Dette krever enten at oljen går rett til forbruk, eller at den kan lagres. Slik situasjonen er nå har forbruket stupt, og lagrene nærmer seg fulle. Da blir det svært vanskelig å kvitte seg med oljekontrakter før man faktisk må ta fysisk levering, og nettopp dette så vi skjedde når mai-kontrakten nå går til forfall. Med de prisbevegelsene vi har sett er det nok også enkeltaktører som etter tvangssalg har tvunget markedet i kne. Vi ser også at dette har forplantet seg utover til neste oljekontrakt - juni-kontrakten, de som ikke ønsker fysisk levering vil garantert ikke utsette seg for denne type risiko. Derfor ser vi at aktører sannsynligvis skifter til kontrakter med senere forfall eller rett og slett selger seg ut.

Kilde: Bloomberg/Private Banking

Flere analytikere har påpekt at vi kan få negative oljepriser når tilbudssiden ikke reguleres raskt nok og lagrene nesten er fulle. Etter all sannsynlighet vil vi nok se større endringer på tilbudssiden de neste ukene. Vi vet for eksempel at mange Shale-produsenter i USA har store inntjeningsproblemer på dagens oljepris, og vi har allerede sett de første konkursene. De siste dagers prisbevegelser vil nok eskalere denne tilpasningen, men prispresset i markedet kan vedvare gjennom sommeren.

Mindre bevegelser for olje med levering frem i tid

Prisbevegelsene i olje har vært adskillig mindre for olje med levering langt frem i tid. Olje med levering i desember 2022 har også opplevd et klart fall, men prisen handler rundt 40 dollar fatet (Brent). Ser vi helt frem til 2028 ligger prisen på rundt 48 dollar fatet (WTI). Det litt spesielle med denne type prisbevegelser er at de kan medføre høyere oljepriser på sikt. Jo lenger vi blir liggende på dagens nivå, jo mer utsettes ny leting og nye investeringer i sektoren.

Dagens situasjon kan også gjøre at utviklingen av ny grønn energi går tregere, både fordi alternativkostnaden for olje som energibærer er lavere, og fordi tilgangen på ressurser til å benytte for å utvikle ny teknologi er knappere. Noe av disse effektene gjør nok at prisen på olje med levering langt frem i tid holder seg ganske stabile. Vi ser dette også i hvordan aksjemarkedet priser enkelte store oljeselskaper med gode balanser, f.eks. Equinor. Prisendringene på disse er små i forhold til hva vi ser av prisbevegelser i de nærmeste oljekontraktene. Equinor er kun ned et par prosent, mens oljeprisen(Brent) er ned fra 26 til 16 dollar fatet.

Kilde: Bloomberg/Private Banking

Effekter ikke bare i oljeindustrien

Flere oljeprodusenter med høye marginalkostnader, vil få større og større problemer ettersom dagens prisnivå holder seg, og vi har som nevnt allerede sett selskaper som søker konkursbeskyttelse i USA. Også land som baserer mye av sitt forbruk på store oljeinntekter vil få klart større utfordringer. Norge har fremdeles store oljeinntekter, og også en god del næringsvirksomhet knyttet opp mot olje. Vi vil derfor merke de kraftige prisbevegelsene ganske godt. Imidlertid er denne industrien klart mindre nå enn den var, samtidig som oljefondet er også relativt sett en mye viktigere bidragsyter inn i økonomien enn noen gang tidligere. Dette gjør at avkastningen på oljefondet etter hvert er viktigere enn oljeprisen. Alt annet like er imidlertid oljeprisfallet negativt for norsk økonomi, men ikke i samme størrelsesorden som vi var vant til tidligere. For oljeimportører og konsumenter av olje er det imidlertid positivt at oljeprisen er lav. Det er også mulig, som nevnt over, at det ligger enkelthendelser bak den massive prisbevegelsen som gjør at en eller flere aktører har blitt tvunget til å ta tap som har stor innvirkning på deres virksomhet.

En annen effekt av dette kan også være en aldri så liten «wake-up call» for de som har tenkt at usikkerheten etter Covid-19 vil gå over, uten flere skjær i sjøen. Det er viktig å huske at i finansmarkedene priser vi risiko. En måte å se det på er at vi over lang tid får ekstra betalt i aksjer fordi vi utsetter oss for risiko for tap i delperioder. Det betyr at markedet krever en kompensasjon for denne risikoen, og den får vi i form av en meravkastning over lang tid. Når vi skal vurdere markedsutvikling vurderer vi derfor i hvilken grad vi får betalt for den risikoen vi løper. Er risikoen høyere krever vi mer betalt, og er risikoen lavere krever vi mindre betalt. Dette gjør også at risikobetraktningene i seg selv påvirker hvordan markeder prises. Mer risiko krever høyere forventet risikopremie og motsatt.

Økte risikopremier medfører ubehag på kort sikt

De siste par ukenes bevegelser i både aksjemarkeder og høyrentemarkeder har gjort at risikopremiene har falt. Markedets reelle inntjeningsforventninger for 2021 og 2022 har nok ikke endret seg kraftig de siste ukene (selv om flere analytikere har nedjustert sine anslag).  Men det at vi begynner å se lettelser i tiltak, og at enkelte land vender tilbake til noe som ligner normalisering i løpet av sommeren og høsten, har gjort flere mer komfortable. Imidlertid har enkelte markeder kanskje strukket dette litt langt. La oss benytte S&P500 i USA som eksempel, og legge analytikernes anslag for inntjening fremover til grunn.

Dersom vi antar at aktørene vil være villig til å prise aksjemarkedet til 17,5 ganger inntjeningen, var forventet avkastning frem til des ’20 på 3 %, og til des ’21 på 17 % når markedet var nær sitt høyeste for noen dager siden. Dette kan være en grei nok avkastning dersom utviklingen fremover kan forventes å være rimelig stabil, og risikopremiene er lave. Men med den usikkerheten vi står oppe bør markedet kanskje kreve høyere risikopremier. Det er kanskje nettopp dette oljeprisendringene minner oss om; utviklingen fremover er fremdeles klart mer usikker enn vanlig, og vi kan få noen overraskelser underveis som gjør at man nok bør ta litt høyde i form av høyere risikopremier enn vanlig.

Avkastningsutsiktene er greie, og bedre muligheter kan komme underveis

I dette lyset tror vi fremdeles man ikke får store tap dersom man lukker øynene frem til slutten av ’21. Selv et ganske dårlig forløp for inntjening og mer defensiv prising enn vist over, medfører ikke at verdiene har falt mye pr desember ’21. Imidlertid er det klart rom for at det kan kreves større risikokompensasjon de neste månedene. Risikokompensasjon og dermed forventet avkastning frem mot ’21 kan øke ved at aksjemarkedet faller, da tar prisingen inn over seg et forløp hvor usikkerheten er større, og risikopremiene og dermed forventet avkastning er høyere.

Vi ser samme type logikk for høyrentemarkeder, hvor vi spesielt i USA har trukket spreadene ganske kraftig inn siden før påske. Selv om det amerikanske høyrentemarkedet fremdeles er på nivåer som er ganske attraktive, kan vi få mer kortsiktig reprising av risiko som også gjør dette markedet utsatt. Dette gjelder også i Norden, men i noe mindre grad - siden kredittspreadene ikke har kommet like mye inn der som i USA.

Vi gjentar derfor det vi har sagt i en måned: Fortsett med en planmessig økning av risiko over tid mot ønsket nivå. Det blir sannsynligvis en periode med ulendt terreng før markedene normaliseres, og trekker risikopremiene varig ned mot mer lavere nivåer. Benytt denne perioden til å ta opp eksponeringen steg for steg.

Artikkelen er skrevet av Tore André Lysebo, investeringssjef i Private Banking.