Kilde: Bloomberg, DNB Private Banking
Med et perspektiv på 92 år ser vi at dette definitivt har skjedd før. Faktisk så føyer Covid-19 krisen seg fint inn i rekken av nedturer. Fall på litt over 30% har vi åpenbart opplevd tidligere. Men er dette kun en vanlig nedtur – eller et vanlig «bear-marked» i finans-sjargong?
Ser vi på figuren under er det noen trekk ved denne nedturen som gjør den litt mer spesiell. Hastigheten det har skjedd med har vi kun sett i ’29 og ’87, og ikke minst er rekylen vi nå er vitne til enda mer spesiell. Vi hadde rekyler i både ’29 og ’87, men kun på 10-15 % før markedet kom ned igjen. I ’29 ser vi endog at det fortsatte ned i flere år. Også utviklingen etter dot.com ved tusenårsskiftet, og finanskrisen fra ’07 viser et ganske annet forløp i starten enn det vi har vært vitne til nå. Med andre ord – om ikke størrelsen på nedturen er spesiell, så er i alle fall forløpet litt spesielt.
Kilde: Bloomberg, DNB Private Banking
Økonomiske effekter uten paralleller
Det som imidlertid virkelig er spesielt, er de underliggende realøkonomiske effektene av virustiltakene. En villet nedstenging av økonomien fra myndighetenes side er mildt sagt spesiell, og er definitivt noe vi ikke har sett før. Konsekvensene er også dramatiske – og vi kan illustrere dette med forventet vekst for inneværende år under. Et forventet fall i verdiskaping på over 3% i verden (kilde: IMF), og et fall på nesten 6% i USA er som vi ser uten paralleller i de tidsperiodene vi illustrerer (fra 1980 for verden, og fra 1948 for USA). Det ser med andre ord ut til å være mye mer ekstraordinære bevegelser i den underliggende realøkonomien enn det er i finansmarkedene.
Kilde: Bloomberg, DNB Private Banking
Grunnen til at finansmarkedene ikke har reagert like kraftig som realøkonomien er nok at finansmarkedene ser gjennom det som skjer akkurat nå. Fokuset der er i mye større grad på hva som vil skje når tiltakene lettes, og vi går tilbake mot en mer normal situasjon. Det forventes selvsagt at tiltakene er av forbigående art, og at myndighetenes slår på «bryter’n» igjen relativt raskt. Imidlertid kan det være krevende å få en oppgang som er like bratt som nedgangen var. Flere anslår at vi ikke er tilbake på trendutvikling før i 2023. Grunnen til dette er at en slik kraftig nedtur endrer både husholdninger og bedrifters forventninger, ved at usikkerheten øker, og tilliten til fremtiden faller. Dette gjør at aktørene blir mer forsiktige, både med forbruk og investeringer i en periode. I tillegg vet vi at arbeidsledighet ofte kommer raskere opp enn ned. Når folk blir ledige kan de etter hvert miste kompetanse, og i tillegg er det ofte slik at bedriftene i snitt evner å ansette de arbeidstagerne med høyest produktivitet når aktiviteten tar seg opp. Det betyr at de som står igjen utenfor arbeidsmarkedet ofte har større utfordringer med å komme inn. Totalt betyr dette at det som regel tar lenger tid å få arbeidsledigheten ned enn opp. Når vi i tillegg må forvente generelt mer forsiktighet fra husholdningene og bedriftene i en periode, tar det fort lenger tid å komme tilbake til en situasjon hvor totaletterspørselen er den samme. Det som trekker i motsatt retning, er de kraftige tiltakene vi ser via pengepolitikken og finanspolitikken.
Hva med avkastningsutsiktene i aksjer?Forventningene til inntjening i aksjemarkedene har et forløp som ligner på forløpet i realøkonomien: Først et kraftig fall, før det kommer tilbake igjen etter hvert. Inntjeningen forventes å være tilbake på nivået før krisen i løpet av 2022. Med den rekylen vi har hatt i aksjemarkedene, kan det virke som disse har løpt foran både realøkonomien og inntjeningsforventningene. Diskusjonen har også gått på at forskjellen mellom Wall Street og Main Street har blitt for stor – i den forstand at mange mener aksjemarkedet (WallStreet) har løpt fra realøkonomien (Main Street).
Vi ser nærmere på dette ved å vurdere hvilken avkastning man kan få frem til des’20 og des’21 dersom analytikerne får rett i sine forventinger til inntjening.
Kilde: Bloomberg, DNB Private Banking. *siden 2005 **siden 1995
I tabellen over viser vi den impliserte avkastningen målt ved ulike forutsetninger om prisen i forhold til inntjening(P/E). Vi vurderer lav, middels og høy prising i forhold til inntjening. Vi ser at dagens inntjeningsforventinger innebærer at en må prise til 15 ganger inntjening på Oslo Børs for å få positiv avkastning i 2020. For S&P må vi nærmere 19 i P/E for å få positiv avkastning i inneværende år.
Har man horisont frem til des’21 oppnås positiv avkastning også med en middels pris i forhold til inntjening. Det er også verdt å merke seg at det vi her betegner som middels P/E er noe over historisk gjennomsnitt. Dersom markedene verdsettes til historisk P/E er avkastningen knapt positiv frem til des ’21. Pengepolitikk med realrenter på under null gjør imidlertid at det er gode argumenter for å verdsette inntjeningen noe mer aggressivt (med høyere P/E) fremover.
Vær investert, men tenk langsiktigAlt i alt kan det virke som markedet tar høyde for at koronakrisen ikke vil ha langsiktige negative konsekvenser. Vår vurdering er at det legges et ganske optimistisk syn til grunn, samtidig som volatiliteten i aksjemarkedet fortsatt er på historisk høye nivåer. Vi tror som volatiliteten indikerer at det kan komme markerte svingninger i tiden som kommer, men dersom man kan lukke døra frem til utgangen av ’21 eller lenger, er det ok odds for positiv avkastning – men kun ok. Flere aksjemarkeder ser etter vårt syn ut til å gi relativt lite betalt for risiko, og vi vil derfor fremdeles bruke tid på å få aksjeeksponeringen tilbake til ønsket nivå.
Vi anbefalte sterkt at man startet å kjøpe seg opp igjen rett etter det kraftige fallet, men at det var greit å bruke litt tid på å komme helt på plass. Siden usikkerheten rundt videre smittespredning, og ikke minst de realøkonomiske konsekvensene av nedstengningen og mulige vedvarende atferdsendringer fremdeles er stor, tror vi man fremdeles bør spre tilbakekjøpene over tid.
Artikkelen er skrevet av Tore André Lysebo, investeringssjef i Private Banking.
